中信证券：腾讯音乐(01698.HK)我们看好公司在线音乐付费率长期提升的趋势以及在长音频、TMELive 等领域的领先布局。我们维持2023~2025 年营收预测268.32/287.85/309.78 亿元，维持公司2023~2025 年调整后净利润预测59.58/65.48/71.73 亿元，公司当前股价对应2023~2025 年14/13/12 倍PE（调整后）。估值方面，参考头部内容平台公司腾讯控股、芒果超媒、阅文集团估值水平（基于中信证券研究部预测，2023 年PE（调整后）平均值为18 倍），给予公司2023 年18 倍目标PE（调整后），对应腾讯音乐娱乐美股（TME.N）目标价8.7 美元/ADR，维持“增持”评级；对应腾讯音乐娱乐港股（01698.HK）目标价34 港元（美元兑港元汇率7.82，每份ADR 对应2 股普通股），维持“增持”评级。
我们预测公司23Q3 营收62.3 亿元（同比-15.4%），Non-IFRS 净利润14.1亿元（同比-0.3%）。公司在线音乐业务维持强劲增长，经营杠杆作用下利润释放效果显著，为全年业绩带来有力支撑；社交娱乐业务主动调整带来短期业绩下行压力，但幅度已有充分预期，后续影响料将逐渐弱化。我们看好在线音乐付费率长期提升的趋势以及公司与腾讯生态的深度协同，维持“增持”评级。
23Q3 公司业绩前瞻：我们预测公司23Q3 营收62.3 亿元（同比-15.4%），其中在线音乐业务营收44.7 亿元（同比+30.3%），社交娱乐业务营收17.6 亿元（同比-55.3%）；预测23Q3 公司毛利率35.5%（同比+2.8pcts）；预测23Q3公司销售费用率/管理费用率分别为3.6%/16.0%（同比+0.3/-0.2pct）；预测23Q3公司净利润11.2 亿元（同比+2.3%），Non-IFRS 净利润14.1 亿元（同比-0.3%），Non-IFRS 净利率22.6%（同比+3.4pcts）。
在线音乐业务维持强劲增长。会员业务方面，我们预计2023Q3 公司在线音乐MAU 5.75 亿（同比-2.0%，环比-3.2%），预计付费率达17.7%（同比+3.2pcts，环比+1.0pct），对应付费用户数1.01 亿（同比+19.4%，环比净增240 万），ARPPU 为10.1 元（同比+15.0%，环比+4.3%）。公司付费会员数量及ARPPU维持高质量增长，日均使用时长不断提升，付费模式增长动能持续得到验证，料将在杠杆效应下充分释放利润。其他业务方面，我们预期广告收入在消费大盘复苏与“免费听歌模式”带动下维持良好增长，考虑到去年同期《最伟大的作品》数字专辑销售的高基数，部分周边衍生品发货延迟收入确认延后，同比增速或较23Q2 略放缓。
社交娱乐业务主动调整优化，注重持续健康经营。我们预计23Q3 公司社交娱乐业务MAU 1.27 亿（同比-18.0%，环比-6.5%）；预计付费用户数661 万（同比-10.7%，环比-11.9%），对应付费率5.2%；预计ARPPU 88.7 元（同比-50.0%，环比-34.3%）。公司于2023 年6 月起主动调整音视频直播业务，短期业绩承受较大下行压力，但幅度与我们此前预期基本吻合，我们预计后续对业绩影响将逐渐弱化，中长期有助于业务在合规框架下持续健康经营。
风险因素：反垄断监管趋严对公司的版权优势造成冲击超出预期；娱乐直播业务受宏观经济及竞争加剧影响风险；社交娱乐服务受短视频分流风险；订阅服务付费率和ARPPU 值提升低于预期风险；版权成本及分成成本提升风险；娱乐直播内容监管趋严风险。
投资建议：我们看好公司在线音乐付费率长期提升的趋势以及在长音频、TMELive 等领域的领先布局。我们维持2023~2025 年营收预测268.32/287.85/309.78 亿元，维持公司2023~2025 年调整后净利润预测59.58/65.48/71.73 亿元，公司当前股价对应2023~2025 年14/13/12 倍PE（调整后）。估值方面，参考头部内容平台公司腾讯控股、芒果超媒、阅文集团估值水平（基于中信证券研究部预测，2023 年PE（调整后）平均值为18 倍），给予公司2023 年18 倍目标PE（调整后），对应腾讯音乐娱乐美股（TME.N）目标价8.7 美元/ADR，维持“增持”评级；对应腾讯音乐娱乐港股（01698.HK）目标价34 港元（美元兑港元汇率7.82，每份ADR 对应2 股普通股），维持“增持”评级。