中信建投证券：预计安踏体育(02020.HK)公司2023-2025 年营收622.1、719.1、830.4 亿元，分别同比15.9%、15.6%、15.5%；归母净利润分别为94.7、112.1、132.5 亿元，同比23.6%、18.4%、18.2%；对应最新P/E 分别为25.0x、21.1x、17.9x，维持“买入”评级。
核心观点
23Q3 安踏主品牌流水增长高单位数，9 月及十一期间环比不断提速，库销比及折扣率均保持在健康水平；FILA 品牌流水保持双位数增长，折扣率环比继续改善；其他品牌合计流水增长45%-50%，迪桑特增长40-45%，可隆增长65-70%，延续高增态势。10 月17日公司发布了3 年（2024-26 年）发展规划，安踏品牌、FILA、迪桑特、Kolon 目标2023-26 年流水复合增速目标分别为10-15%、10-15%、20-25%、30-35%，各品牌后续发展战略规划清晰，其中安踏主品牌变革尤为值得期待，看好公司后续发展表现。
事件
10 月12 日，公司发布2023 年第三季度营运表现报告：23Q3 安踏品牌、FILA 品牌、所有其他品牌零售金额同比分别实现高单位数正增长、10%-20%低段正增长和45%-50%的正增长。
10 月16 日，公司发布公告拟收购品牌MAIA ACTIVE 母公司75.13%的股权。
10 月17 日，公司在北京召开投资者大会，发布了未来3 年（2024-26 年）各主要品牌的发展规划。
简评
23Q3 经营表现：
1）安踏主品牌：高基数压力下Q3 流水保持稳健增长、且逐月提速，库销比及折扣率均保持在健康水平。23Q3 安踏主品牌流水增长高单位数，其中大货增长高单位数，儿童增长中单位数；线下增长高单位数，线上增长低单位数。23Q3 折扣率为7.2 折，同比有所下降（22Q3 为7.4 折，系营销活动较少），环比基本持平。
库销比为5 个月，同比有所改善，环比略增加，仍处于健康水平。
2）FILA 品牌：流水保持双位数增长，折扣率同比环比均继续改善，看好H2 品牌OPM 表现。FILA 流水23Q3 增长10%-20%低段，其中线下的大货、Kids 及Fusion 均增长高单位数，线上整体增长中双位数。23Q3 折扣率为7.6 折，同比及环比均有所改善（22Q3 为7.4 折，23Q2 为7.5 折）。23Q3 库销比略高于5 个月，同比22Q2 的7-8 个月大幅改善，环比Q2 小幅增加。
3）其他品牌：迪桑特及可隆延续高增，保持高质量发展。23Q3 所有其他品牌合计流水增长45%-50%，其中迪桑特增长40%-45%，可隆增长65%-70%，继续保持高质量增长，品牌库存和零售折扣均保持良好水平。
拟收购品牌MAIA ACTIVE：
MAIA ACTIVE 是以瑜伽服饰为主的国产女性运动服饰品牌，安踏收购后利于进一步旗下丰富品牌矩阵，并借助集团资源及经验带动品牌快速发展。MAIA ACTIVE 品牌在2016 年成立于上海，主营女性运动服饰，当前以瑜伽服饰为主。品牌以“让亚洲女性享受运动的美好”为设计理念，通过科技运动面料和更适合亚洲女性的版型系统，打造高品质的女性运动服饰。MAIA ACTIVE 在女性消费者中，尤其是在瑜伽运动品类方面已形成一定的市场影响力，建立了消费者品牌心智，并具备未来增长潜力。此外，安踏集团的品牌运营能力、零售管理能力与供应链管理能力能够帮助MAIA ACTIVE 更好地发展其在中国市场的竞争优势。收购事项对安踏集团旗下女性业务板块是一个很好的补充，将进一步强化及丰富旗下品牌组合。
安踏体育2024-2026 发展战略：
1）安踏主品牌：发展战略聚焦“大众定位”及“品牌向上”，发展举措聚焦产品力提升及渠道差异化建设。
流水目标2023-2026 年复合增长率10-15%。产品端增强科技及奥运赞助对产品系列的赋能，在通过科技提升产品力的同时，赋能产品系列“将故事”的能力，24 年巴黎奥运期间将重点借助奥运IP 赋能产品，打造爆款。跑鞋方面继续丰富产品矩阵，覆盖从专业到大众市场全品类需求，篮球方面将推出欧文系列，欧文系列定价预计将聚焦大众定位，发挥欧文近年来在运动领域的头部影响力。渠道端聚焦对差异化的消费者提供差异化的产品及服务，在管理层面将事业部更为细分，将原来的统一渠道管理，拆分为线上及线下，未来线上专供产品SKU占比将不低于60%。线上渠道又根据渠道趋势特点，进一步单独成立社交电商渠道事业部，线下渠道为奥莱渠道专门成立独立事业部，并计划未来为奥莱渠道提供50%的专供SKU。渠道在线下门店形象方面也开展差异化战略，过去安踏的所有门店均为统一形象，未来将分为5 级，根据不同的渠道位置采用差异化门店形象，更好的触达不同消费人群，并在24 年陆续推出鞋类专卖店、跑步社区店、篮球社区店、少年店等多种门店类型。此外，公司将加快国际化布局，23 年新设东南亚国际事业部，将东南亚市场作为全球化第一站，未来东南亚市场将以开设直营门店为主，预计23 年底东南亚总门店数将从22 年底的130 家扩张至220 家左右，后续完成调整后不断加快扩张节奏，安踏集团对东南亚市场目标5 年后年流水达到15 亿美元规模（安踏集团各品牌合计）。
2）FILA 品牌：守住时尚运动护城河，开辟专业运动新战场，后续将加强对专业运动品类聚焦，带来增长新驱动。流水目标2023-26 年复合增长率10-15%，维持在未来三年实现400-500 亿元流水目标。Fila 将坚持高端时尚运动定位和高质量增长，持续打造“顶级品牌、顶级商品和顶级渠道”，后续重点拓展在鞋类、专业运动及儿童三大领域的增长。产品端将继续增加对专业运动聚焦，鞋类反面增加功能性跑鞋品类，服装方面增加户外、网球、高尔夫产品系列的推出。渠道端，继续升级及丰富门店类型，持续增加地标性旗舰大店。
3）其他品牌：迪桑特目标2026 年流水突破100 亿，Kolon 目标未来三年保持流水30-35%的快速增长。迪桑特流水目标2023-26 年复合增长率20-25%，Kolon 品牌目标23-26 年复合增长率30-35%。迪桑特品牌将聚焦滑雪、铁人三项、高尔夫三大专精垂类运动，继续坚强专业产品研发，提升专业影响力。渠道端升级高端体验，精细化会员运营，继续提升零售力。Kolon 品牌在产品端将聚焦鞋类、防水夹克及露营美学三大方向，深耕徒步及露营定位。渠道端在巩固东北及华北优势区域的同时，增强对华南、川渝、华东的渠道发展。
盈利预测：预计公司2023-2025 年营收622.1、719.1、830.4 亿元，分别同比15.9%、15.6%、15.5%；归母净利润分别为94.7、112.1、132.5 亿元，同比23.6%、18.4%、18.2%；对应最新P/E 分别为25.0x、21.1x、17.9x，维持“买入”评级。
风险提示：
零售折扣率加深，影响品牌利润率：23 年初品牌服饰行业库存普遍处于高位，若部分品牌通过加深折扣率进行库存去化，将加剧行业价格竞争，进而影响公司折扣率水平，折扣率加深将对品牌的利润率造成影响。
流水复苏进展及幅度不及预期：预计23 年随着出行、消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。
海外需求疲软，影响AMER 海外市场销售：Amer Sports 海外市场销售占比较高，欧美等海外市场如果出行需求下行，将影响Amer 的销售表现。