华泰证券：我们预测安踏体育(02020.HK)23-25E 基本EPS 为3.55/4.20/4.92 元。维持目标价港币122，基于动态EPS 3.99 元和28.0x 目标PE（过去三年动态PE 均值）。维持“买入”。
3Q23 零售表现稳健；低基数及投资者日或将持续催化尽管3Q23 基数环比明显提升，安踏仍维持稳健的零售额增长：安踏/Fila/其他品牌分别同增高单位数/10-20%低段/45-50%。管理层称国庆长假期间零售额同比增速较9 月进一步提升，销售结果令人满意。我们预计4Q23 将受益于低基数，并在假期销售旺季以及电商促销等帮助下，安踏/Fila 品牌有望录得约20%/30%+的零售额同比增速，且渠道库销比将回归健康水平，库存结构进一步优化。安踏下周将在北京举办投资者日，介绍集团各品牌中长期战略，我们认为将增强投资者对公司中长期发展的信心。我们预测23-25E 基本EPS 为3.55/4.20/4.92 元。维持目标价港币122，基于动态EPS 3.99 元和28.0x 目标PE（过去三年动态PE 均值）。维持“买入”。
安踏牌零售增长逐月改善；库存及折扣稳定
安踏品牌零售流水从7 月开始逐月改善，线下零售额增速继续领先于电商渠道，3Q23 大货线下/儿童线下/电商同比增长高单/高单/低单位数。安踏品牌3Q 末渠道库销比为约5x，同比略有改善，而环比2Q 末略有上升，主因中秋国庆长假备货；3Q23 零售折扣率为72 折，环比持平，而较去年同期74折加深。安踏品牌继续推进“品牌向上”策略，季内进行了一系列品牌营销和产品联名活动，例如签约NBA 球星欧文成为品牌代言人及首席创意官、成功赞助杭州亚运会、以及与著名时装设计师陈鹏联合推出的联名系列羽龙服等，我们预计期内宣传推广费用率将略有上升。
Fila 线上增速快于线下；功能性产品贡献突出3Q23，Fila 大货/儿童/潮牌线下零售额同比均增长高单位数，功能性产品销售贡献较大；线上渠道受益于抖音等新零售平台，在高基数下仍录得零售额同比增长10-20%区间中段。Fila 品牌3Q 末库销比为略高于5x（2Q23：
低于5x），环比略有增加主因为假期和冬装季提前备货；季内零售折扣约为76 折，较去年同期74 折略有加深，环比维持稳定。
管理层执行力强；估值较吸引
安踏上半年股价下跌18%，而三季度上涨10%，跑赢同行。宏观环境以及海外市场的变化使得上市公司经营难度增加，未来预期盈利的波动风险也有所加大。安踏作为行业龙头，具备优异的管理执行力，过去多次给出清晰的中长期战略规划及增长目标，在不确定的环境中带来一定确定性。我们预期安踏23E-25E 净利润CAGR 为22.5%，当前股价对应21.0x 动态PE。
风险提示：1）线下客流波动；2）Fila 及新品牌收入增长弱于预期；3）零售折扣转差；4） 收入增长疲软导致经营去杠杆；5）配售事项未按预期完成。