亚太地区高端啤酒引领者，中国市场是其最重要的市场。百威亚太(01876.HK)是亚太地区领先的高端啤酒制造商，在中国、印度、韩国等国家和地区的高端啤酒市场市占率居于第一的位置。截至2022 年百威亚太实现营业收入64.78 亿美元，销量884.9 万吨，其中我们估算中国市场销量占比约80%，收入占比达到75%，EBITDA 占比达到80%。
高端的品牌矩阵是核心护城河，品牌溢价带来优秀的盈利能力。背靠百威英博集团，经过二十余年的全球并购和内生增长，公司已经形成百威、哈尔滨啤酒、科罗娜、时代等超过50 个品牌的品牌矩阵。公司积极培育如福佳白啤、IPA 等超高端啤酒，不断推动产品向上升级。相比于大众价格带啤酒，高端、超高端啤酒的终端零售价溢价率可以达到2.5x、5x，对应可以获得的营业收入是大众价格带的7x、3x，毛利是11x、6x。高端化的品牌矩阵带来的充分溢价令百威亚太的毛利率、EBITDA率（2022 年）分别为50%、30%，显著高于其他竞争对手。
中国市场：中长期看高端化有望持续，短期竞争加剧带来份额压力。中国市场作为亚太地区最大的市场，随着居民收入增长，预计到2030 年高端、超高端啤酒销量占比有望达到26%，超高端啤酒行业有3 倍的扩容空间，未来高端及以上啤酒的增长为啤酒行业的主要利润增长源。短期看，行业存量竞争背景下，国内啤酒头部企业均将产品结构升级、利润提升作为核心诉求，发力布局8 元以上价格带。竞争对手通过买店等手段抢夺终端，竞争加剧客观上令公司高端市占率有所下滑。其次过去三年公共卫生事件影响导致终端场景封闭，2019~2022 年百威中国销量增长停滞。
百威中国：核心竞争优势并未被突破，未来成熟度模型下，聚焦发达城市提升高端渗透率。百威中国经历二十余年的发展，2018 年占据中国高端啤酒47%的市场份额，近年依然维持高端第一的地位。我们认为：1）公司在高端啤酒领域的品牌影响力依然具有显著优势，竞争对手无论是高端品牌的数量还是消费者认知度均和公司具有比较明显的差距，在丰富的产品矩阵和高额的销售费用投放下，品牌优势有望得到支撑；2）公司在中国的渠道壁垒依然存在。百威中国具有一支高效的经销商团队，扎根沿海发达城市和夜场等高端渠道，经销商单体创收能力显著高于竞争对手。展望未来，在成熟度模型框架下，纵向看，百威中国持续拓展分销的城市数量，计划在2025 年扩张到250个城市，同时超高端/高端啤酒的分销地级市达到80 个。横向看，百威积极布局精酿啤酒和无酒精饮料，并借助在现饮渠道的影响力不断扩张非现饮渠道以贡献新的增长点。
投资分析意见：我们预测2023~2025 年百威亚太实现收入71/76.8/82.5 亿美元，分别同比增长10%/8%/7%，归属股东的净利润10.6/12.2/13.8 亿美元，分别同比增长16%/15%/13%。公司最新收盘价对应2023~2025 年PE 为25/22/20 倍。我们认为百威亚太作为高端化的头部企业，凭借高端的产品矩阵，在中国市场的高端化升级方面具备广阔的空间，带来盈利能力的稳健提升。
我们选取同样生产销售啤酒的青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒和华润啤酒作为参考，参考可比公司2024 年平均PE 为25 倍，因此我们给予公司24 年行业平均25xPE，对应目标市值310 亿美元，具备15%的提升空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：高端市场竞争加剧，成本大幅度上涨，汇率变动风险。
股价表现的催化剂：中国市场消费力提升带来高端化超预期，新增潜在并购机会。
申万宏源研究：百威亚太(01876.HK)啤酒之王 决胜高端