中国中免(01880.HK)随着国际/国内航班重启，客流量强势复苏之势有望延续；依旧静待消费增长。
多重利好因素有望驱动2H23 及未来毛利率增长。
重申“买入”评级，下调目标价至169.69 港元（30 倍2024 年P/E）。
自疫情防控措施放宽以来，赴海南游客数量及国内主要机场客流量均大幅回升：1H23 海南接待过夜旅客3,160 万人次，超过疫情前2019 年上半年的3,130 万人次。7 月海口和三亚接待过夜旅客数量分别达2019 年7 月时的106%和123%。1H23 北京和上海两地机场的旅客吞吐量亦恢复到2019 年上半年水平的70-82%。我们认为，机场客流量复苏较为缓慢的主要原因可能是国际航班仍受限制（我们预计下半年将进一步放开限制）。我们认为，旅游复苏势头将持续增强。我们预测，2023 年海南两大机场（即海口美兰机场和三亚凤凰机场）的旅客吞吐量均将超过各自的2019 年水平，实现同比增长125-150%。我们预计，2023 年北京首都机场、上海浦东机场和上海虹桥机场的旅客吞吐量同比增幅将达200-280%。
多重因素驱动毛利增长：中免集团2Q23 调整后净利润同比增长13.8%，扭转了连续六个季度下降的局面。我们将利润重启增长归因于2Q23 客流量强势复苏带动收入增长39%。
2Q23 毛利润率持续改善至32.8%（对比2H22/ 1Q23 为22.6%/ 29.0%），主要原因在于高利润的免税商品贡献更多收入、化妆品定价策略更统一以及产品组合改善（即皮革、配饰、服装等高毛利商品的占比增加）。管理层在业绩发布后的电话会议上表示，中免集团将持续通过引入更多国际奢侈品牌和受欢迎的国内高端品牌来改善产品结构。不过，1H23营业利润率同比收窄，部分原因在于上海两大机场的租约影响，中免集团在上海机场的免税店已全部开业，但店铺销售额尚未充分回升。管理层认为，上海机场的收入复苏有望推动租金费用率下行并带动营业利润率增长。我们预测2023/24/25 年营业利润率分别为14.8%/18.1%/ 19.4%。
重申“买入”评级，下调目标价至169.69 港元。我们仍采用30 倍的2024 年P/E，略高于中国中免-A 股（601888 CH）过去五年平均P/E 减1 个标准差。我们将2023/24/25年每股收益预测下调22.6%/ 31.3%/ 38.5%，主要原因在于我们预计中国消费复苏将放缓。在我们调整预测后，我们得到新目标价169.69 港元（此前为260.00 港元）。
风险提示：海外市场分流国内需求，2025 年海南自贸港的完全开放，人民币贬值，来自其他持牌免税运营商的竞争。
华兴证券：中国中免(01880.HK)客流量强势复苏；消费尚待提升