兴业证券：洛阳钼业(03993.HK)跟踪报告H1利润承压符合预期 H2铜钴利润释放在即

我们的观点：洛阳钼业是全球头部“矿业+贸易”公司，其钨、钴、铌、钼产量居前，亦是重要的铜和磷肥生产商，基本金属贸易全球前三。TFM 增储权益金谈判致使公司2022H2 与2023H1 TFM 铜钴出口及销售下滑，延缓利润释放。公司指引2023 年铜钴产能及产量大增；2023 年4 月TFM 权益金问题现已解决，铜钴销量释放，2023H2 公司铜钴板块收入及利润有望大幅增长。此外，公司联营华越镍钴项目，携手宁德时代布局玻利维亚锂盐产能，利好长期发展。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为86.35、115.18、121.84 亿元（人民币元，下同），分别同比+42.3%、+33.4%、+5.8%；给予公司港股目标价6.97 港元，对应2023-2025 年PE 各为16.1x、12.0x、11.4 x，PB 各为2.3x、2.1x、1.8x，目标价较现价有35.9%上涨空间；维持公司“增持”评级，建议投资者关注。

2023H1 利润短期承压，符合预期。1）收入：2023H1 同比-5.5%至867.3 亿元，同比减少50.4 亿元，主要由于刚果（金）铜钴收入减少56.0 亿元；公司此前与刚果（金）国家矿业公司未就TFM 混合矿增储权益金达成一致，铜钴出口受限；2023 年4 月权益金问题达成共识后，5 月恢复出口，但运输时滞导致2023Q2 收入计提较少。2）毛利：2023H1 毛利同比-67.5%至37.2 亿元（同比减少77.4 亿元），毛利率同比-8.2pcts 至4.3%，主要由于刚果（金）铜钴毛利减少44.8 亿元，其次是金属贸易毛利减少20.7 亿元、铌磷毛利减少11.5 亿元（磷肥跌价）。3）归母净利润：2023H1 同比-83.0%至7.0亿元，同比减少34.4 亿元，主要受累于铜钴板块减少22.8 亿元、铌磷板块减少7.8 亿元。期内公司公允价值变动收益12.6 亿元，同比增加23.9 亿元，主要受IXM 金属贸易业务衍生金融工具公允价值变动影响。

多种金属组合降低周期波动影响，发力新能源金属，资源优质。公司覆盖了能源金属、基本金属、特种金属和贵金属，布局有钴、镍、锂、钼、钨、铌、磷、金等，主要资源品种具有领先的行业地位。1）中国钼钨矿：公司目前运营三道庄钼钨矿区和上房沟钼铁矿区，并持有哈密东戈壁钼矿项目。2）刚果（金）铜钴矿：公司当前持股80%的TFM 是全球范储量最大、品位最高的在产铜钴矿之一；持股71.25%的KFM 是世界级绿地铜钴矿。3）巴西铌磷矿：旗下CMOC Brasil 是全球第二大铌生产商及巴西领先的磷肥生产商，持有巴西CIL 磷矿和NML 铌矿项目100%权益。4）澳洲铜金矿：持有NPM 铜金矿项目80%权益。5）印尼镍钴矿：公司有华越镍钴项目30%权益。6）玻利维亚锂盐湖：2023 年1 月公司和宁德时代携手与玻利维亚达成协议，将建造盐湖提锂厂。

铜钴钼金产量提升：2023H1 公司钼、钨、铌、磷肥、TFM+KFM 铜、TFM+KFM 钴、NPM 铜产量分别为0.84、0.38、0.47 、54.79、15.63 、1.94 、1.26 万吨，分别同比+7.92% 、-8.92% 、+1.47% 、-2.96% 、+24.67% 、+85.55% 、+11.55% ； NPM 金产量9,550 盎司，同比+13.95% 。

TFM+KFM 铜钴产量大增，主要由于KFM 投产。

刚果（金）铜钴销量下滑，铌磷销量提升：2023H1 公司钼、钨、铌、磷肥、TFM+KFM 铜、TFM+KFM 钴、NPM 铜销量分别为0.78、0.36、0.46、56.93、9.32、1.66、1.24 万吨，分别同比-3.22%、-3.87%、+7.46%、+15.07%、-19.22%、-84.70%、+40.04%；NPM 金销量8,825 盎司，同比+29.30%。2023H1，TFM+KFM 铜钴销量下滑主要由于权益金问题限制1-4 月出口及销售、运输时滞；期末TFM+KFM 铜钴库存各有24.07、2.95 万吨。钼销量小幅下滑，系因期内价格处于高位，部分抑制需求。

铜钴磷肥价格下跌：2023H1 钼精矿、钼铁、黑钨精矿、APT 国内市场均价分别同比+56.33%、+57.19%、+3.36%、+1.65%，阴极铜、金属钴、磷酸一铵国际市场均价分别同比-10.84%、-58.18%、-45.74%。

TFM 权益金问题解决，铜钴放量，看好2023H2 业绩弹性。公司KFM 氧化矿、混合矿一期于2023Q2 全面投产，达产后年均增加铜产量9 万吨、钴产量3 万吨；并指引TFM 混合矿项目2023H2 投产，达产后预计年均增加铜产量20 万吨、钴产量1.7 万吨。据此，公司目前指引2023 年铜（TFM+KFM+NPM）产量38.4 万至44.7 万吨，同比提升39%至61%；指引2023年钴（TFM+KFM）产量4.5 万至5.4 万吨，同比提升122%至166%。2023 年4 月以来，刚果（金）铜钴出口放开，借助IXM 销售网络，公司铜钴库存逐步消化，刺激利润释放。

风险提示：产品价格波动，海外矿山资源政策风险，产能建设不及预期等。